中国疫苗行业发展潜力及中生集团整合前景
　　2007年，在国家重点整治疫苗行业和血液制品行业、以及中生集团各所均面临产能瓶颈以及GMP再认证的情况下，中生集团整体经营取得良好业绩，并超出市场普遍预期：粗略估计08年中生集团取得收入约39亿元，实现利润总额约5.3亿元，利润总额同比增长达40％，其中兰州所等取得利润翻倍增长。
　　在国家推动央企整体上市的大趋势下，08年中生集团对各所的整合有可能逐步进入实质，整合后的中生集团有望充分分享中国疫苗产业的大发展机遇。从某种视角，我们认为中生集团是目前医药行业中唯一具有巨大改善和效益释放空间的国有资源型医药企业。
　　长线战略性品种，维持"推荐"评级
　　基于对天坛生物08年业绩大幅恢复性增长的预期，以及对中生集团终将完成整合的预期，继续维持"推荐"评级。建议作为医药行业的战略性配置品种并长线持有。
　　风险因素
　　08年麻疹疫苗的生产工艺问题若不能完善解决，将影响公司业绩；中生集团为大型国企，改革速度缓慢，投资者需承担一定的时间成本。
　　同仁堂：偏低毛利率水平形成经营压力
　　07年EPS 0.54元，低于预期
　　07年同仁堂主营收入27.02亿元，同比增长12％；净利润2.32亿元，同比增长48%，摊薄每股收益0.54元，扣除非经常性损益后EPS 0.52元，低于我们对其年报业绩0.61元的预期；每股经营性净现金流0.28元，ROE也仅8.8%。分配方案为：每10股派1元、转赠2股。
　　毛利率水平依然偏低，收入和利润提升存压力
　　同仁堂生产传统普药产品，但以品质打造老字号品牌。近年中药材以及原辅料涨价等因素，使生产成本提升，但十多年前定的产品价格却难以提升，对本身毛利率水平就偏低的同仁堂形成经营压力。
　　2007年，侧重现代剂型中成药经营的子公司同仁堂科技，毛利率水平已从05年50.6%水平滑落至07年43％，主导产品六位地黄丸的毛利率也仅为49％，低于绝大多数品牌中药产品平均70％以上的毛利率水平。
　　母公司的毛利率水平07年提升2.4百分点至39％，带动母公司主营利润增长18％，也使同仁堂整体的毛利率水平略有提升并重回40％水平。
　　同仁堂偏低的产品毛利率水平对公司偏弱的营销能力提出挑战。
　　应收账款和应收票据攀升，经营现金流大幅下降
　　07年母公司不再绝对以现款销售，辅以部分信用销售。07年末应收票据2.36亿元，同比增长194％；应收账款3.39亿元，同比增长27％。致使07年经营性净现金流仅1.21亿元，同比大幅下降68％。
　　07年盈利未达05年水平，调低08～09年业绩预期
　　06年同仁堂（主要是母公司）业绩大幅下滑48％使得盈利夯实、基数降低，在此基础上07年全年取得恢复性增长，但增幅低于预期，07年的业绩尚未恢复至05年水平。我们认为，在产品毛利率水平偏低的情况下，同仁堂的收入和利润增长将主要依靠销量的增长，以及新产品的推广，但OTC市场竞争十分激烈，因此同仁堂近年来一直在推进的营销改革和管理改革仍是投资者需要重点关注的。08年香港同仁堂基地投产，有望增添新增长点。
　　调低08～09年业绩预测至0.61、0.68元，同比分别增长15％、12％。
　　调低投资评级至"谨慎推荐"
　　当前股价25.2元，对应08～09年动态PE约42、38倍。在当前市场估值中枢普遍下移的情况下，同仁堂按最新预测业绩计算的估值水平并不低，调低投资评级至谨慎推荐。
　　科华

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