报告的出发点。电力近期表现突出，然而估值已处于长期价值中枢附近，基本面则压力不减，利好政策如不能充分兑现，短期将面临调整，但全年趋势值得看好。我们希望通过对电力股估值下限、合理价值中枢的专题探讨，为投资者提供电力行业估值参考，以备投资者在之后的半年里选择适合的时机介入电力股。
　　艰难时期的估值视角。电力行业正经历有史以来最艰难的时期，二季度随着水电出力的增加，火电毛利率有可能进一步降低。特殊时期，PE估值短期失效，容易遮蔽投资者的视线，相比之下，PB估值是更适用于衡量电力股长期价值中枢的一个指标。因为较之EPS，净资产的波动较小，更具稳定性和长期性，和公用事业本质更为贴合。
　　1.5倍重置净资产是估值下限。电力资产具有进入门槛高，回报稳定，不易贬值的特点，从资产价值的角度看，我们认为电力上市公司的"重置价值+经营权价值"是其估值下限。以行业平均看，重置价值比账面净资产高10％左右，看行业时，二者基本可以互换，不过个股差异较大，需具体分析。从历次集团向上市公司注资溢价看，"经营权价值"不低于净资产的50％。因此，大致可认为，1.5倍的重置净资产价值，是电力板块平均的估值下限。
　　2.5倍重置净资产是长期价值中枢。由于有背景的电力公司较之单电厂，有更好的成长性，在估值下限的基础上，应享有溢价。结合国外成熟市场和A股的历史情况，我们认为，A股电力板块平均估值在1.5～3.5倍重置净资产之间波动都是合理的，靠上限还是靠下限，取决于行业和市场外部环境的情况，价值中枢在2.5倍附近。
　　换个角度，公用事业行业特质决定了，大面积的亏损适时会得到扭转，8％～10％的行业ROE，10％～15％的上市公司ROE水平将是常态，对应20倍左右的PE水平，2.5倍的PB中枢是合理的。
　　等待高安全边际的投资机会。短期不建议追高电力股，建议耐心等待，由于二季度业绩低点尚未到来，火电股可能下跌到估值中枢以下。我们维持对行业08年防御转进攻的判断，并维持对行业"推荐"的评级，补贴，煤价或是电价的有利变化，加上利用小时回升将修正行业亏损。因此，在估值中枢以下投资火电股，将有较高的安全边际，业绩修正过程中会有30%～50％的回报，幅度取决于政策力度。建议关注资产价值较高，对电价较为敏感的国电电力、华能国际、国投电力、华电国际等公司。
　　前言：
　　从07年底到现在，我们坚持认为，电力行业在08年是防御转进攻的一年，有望在08年超越大盘，并一直建议机构投资者适当增加电力的配置比重。（详细论述可参见平安证券2007年11月PPT和2008年1月《电力行业2008年投资策略--景气见底下的防御转进攻》）
　　然而，在这半年的时间里，我们没有猜到油价会到130美元，从而煤价会涨近20％，也没有猜到CPI会如此高涨，更没有猜到雪灾和地震。以上因素恶化了电力行业经营

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