策划人语：随着年初全国金融工作会议的召开，加快发展债券市场已经成为社会各界的共识。为此，人民银行不断加大市场基础设施建设的推进力度，继年初出台新的做市商管理办法后，又先后允许企业年金基金进入银行间债市、Shibor登场并开始发挥市场基准利率的功能、完善债券到期收益率计算标准、颁布同业拆借管理办法等等。各种促进市场发展的办法在扩大投资者队伍、提高市场效率、推动银行间债券市场的发展和完善等方面发挥了积极作用，也为债市创新奠定了坚实的基础。债券市场要发展，就必须坚持创新理念，因为创新是推动债券市场发展的源泉。本版策划我们将围绕债市创新的问题进行探讨和分析，希望能对债市创新发展有所裨益。
　　近年来，银行间债券市场容量不断扩大，交易活跃度进一步改善，市场参与者对投资品种及风险管理的需求日益增加。由于银行间债券市场在我国金融市场的突出地位，中国监管当局希望借此扩大直接融资规模，稳步推进利率市场化。为了突破市场在工具和制度上的瓶颈，在央行的大力推动下，市场创新节奏明显加快，从市场交易工具及交易方式上均获得了突破。
　　金融创新适逢好时代，但仍有发展瓶颈
　　随着利率市场化的逐步推进，我国工商企业和金融机构都普遍面临着利率风险、汇率风险的挑战，这些挑战刺激了对新的金融工具的需求。这些需求既有直接融资工具创新的需求，也有对冲风险的衍生金融工具的需求；既有交易方式创新的需求，也有交易品种创新的需求。金融创新的需求呈现出全方位、多层次的特点。
　　在央行及相关监管机构的支持下，中国金融创新环境得到极大改善和提高。在交易方式方面，银行间市场推出了买断式回购、债券远期交易、利率掉期交易及债券借贷交易等方式；在交易品种方面，银行间市场推出了短期融资券、资产证券化产品、金融债、次级债、混合资本债等系列产品。毫无疑问，这些交易方式和交易品种的出现，提高了国内金融市场的深度和广度。
　　但是，我们也注意到这样的现象：虽然金融创新以前所未有的速度和力度推出，且市场需求又极其旺盛，但仍然遭遇交易不活跃、流动性欠佳的境况。例如，自2004年5月份推出至今，买断式回购累计成交量只有8595亿元，仅占质押式回购成交量的1％左右；自2005年6月份推出至今，远期交易累计成交1707亿元，仅占现货交易成交量的0.8％。
　　二元金融结构制约了金融创新的发展
　　导致交易不活跃、流动性欠佳的主要原因在于三点：一是利率市场化程度仍有待进一步提高。尽管银行间市场基本实现了市场化，但存贷款利率却仍然受到一定程度的管制。目前，央行虽然放松了对贷款利率上限、存款利率下限的管制，但仍保留了贷款利率下限、存款利率上限的控制，同时存贷款利率与市场利率的关联度非常低，形成典型的二元金融结构。这种二元金融结构造成了市场分割，限制了市场参与者跨市场的套利能力和风险管理的能力。
　　二是基准利率存在权威性不够、应用范围不广的缺陷。目前，市场流行的基准利率有一年期存贷款基准利率、CHIBOR利率、SHIBOR利率以及隔夜、七天回购定盘利率等。出现如此多的基准利率，与我国二元金融结构紧密相关。但是，基准利率缺乏强大的市场基础的支撑，虽然CHIBOR利率、SHIBOR利率以及隔夜、七天回购定盘利率等利率在目前起到较强的标杆作用，但这种作用仍有待进一步增强。同时，多元化的基准利率必然引起市场混乱，使得上述基准利率的权威性不够，进而应用范围受到较大的限制。在这种情况下，套利活动和风险管理活动必然受到较大的基差溢价的挑战，进而影响其需求的有效实现。
　　三是对做市商的政策支持力度有待进一步加强。虽然银行间债市的做市商业务迅猛发展，每个交易日超过数百笔的做市商报价，包括了国债、金融债、短期融资券、企业债等许多债券品种，报价的点差范围较以往也有了明显缩小。但是，衍生产品市场仍缺乏做市商的支持，同时做市商的交易系统建设滞后，对做市商的政策支持力度不够。做市商承担了维护市场流动性的责任和义务，但并未获取相应的权利。特别是，尽管做市商是一种荣誉，但做市业务往往是微利甚至亏损的业务，在各家机构商业化考核和市场利益导向的趋势下，这一业务难以获取机构内部的资源支持和重视，影响了做市商业务的发展。
　　加大政策支持是解决创新瓶颈的必由之路
　　对于上述问题，必须对症下药，加大政策的支持力度，具体建议如下：首先，提高利率、汇率市场化程度，加强存贷款利率与市场利率的关联。对于当前金融市场而言，最重要的莫过于通过放松对利率和汇率的行政管制，将二元金融结构改造成一元金融结构。其中，重点在于建立存贷款基准利率与市场利率的联动调整机制。比如，将存贷款基准利率与央行直接控制的政策性指标利率（目前可以用央票招标发行利率，以后建议用SHIBOR利率）直接挂钩，央行通过调整政策性指标利率，间接调整存贷款基准利率。
　　其次，建立SHIBOR利率的权威，打造单一的基准利率体系。一、央行应在继续强化数量调控和流动性管理的同时，加大价格调控的力度，提高央票招标发行利率和SHIBOR利率的关联性，建立以调控隔夜SHIBOR利率为中心的宏观价格调控体系。二、央行应鼓励金融机构发行主动负债工具，对金融机构发行主动负债工具采取余额管理和资格管理，以夯实SHIBOR利率体系的市场基础。三、要通过行政性的规定，要求所有债务工具（包括存贷款基准利率）的发行定价与SHIBOR利率直接挂钩，鼓励发行主体发行与SHIBOR挂钩的浮息产品（包括浮息债券和浮息理财产品）。
　　再次，加大对做市商的政策支持力度。要加快交易系统建设。希望交易中心能加快新一代的交易系统的推出，完善信息查询系统，为做市业务提供有力的技术支持。要给予做市商实质性的政策支持，包括向做市商融券，做市商优先参与新业务，优先获得新产品发行资格等优惠措施。要加大对做市商的考核和分类，定期考核做市商并建立相应的淘汰机制。根据做市商的能力不同，可考虑将做市商分为甲类和乙类。（吴晓辉）